配操盘宇树科技IPO在即, 20笔老股交易谁赚了谁亏了?

先后三年，一群在春晚舞台上灵动的身影，让宇树机器人从实验室走进亿万家庭的视野。

后天（6月1日），上交所上市审核委员会即将召开关于宇树科技股份有限公司（以下简称“宇树科技”）的上市审议会议，业内人士将其称为是宇树冲刺A股“人形机器人第一股”的大考。

此前3月20日，宇树科技申报科创板IPO获上交所受理，拟融资42.02亿元。若以10%公开募股比例推算，公司初始发行市值至少可达420亿元。

从申报到上会仅短短60多天，宇树或许还能刷新同类企业IPO的最快纪录。

根据宇树科技招股书的信息，公司上市前的股东数量高达46个，除去创始人及关联持股平台外，机构投资人阵容相当豪华，既有美团、小米、腾讯等产业资本背景，也有经纬创投、红杉中国、源码资本等头部财务投资者，还有深创投、中信证券、机器人基金、中关村科学城等各种国资背景基金的身影。

细看这些不同轮次入场的投资机构，各家的账面投资回报也着实让人眼馋。例如，红杉中国在2019至2024年间先后参与过宇树的三轮融资，投入总金额约4900万元。按上述10%公募比例和420亿元的发行市值推算，红杉的整体投资回报率已超过50倍。深创投在2022至2024年间也参与了宇树三轮融资，投资总额约5111万元，目前账面回报率超11倍。哪怕像腾讯这样仅在去年IPO轮才进入的投资人，其目前账面的回报率也可高达2.8倍。

其实，在宇树的股东名单上，还有一群不是通过常规融资渠道进入的股东，他们的收益又当如何呢？

01# 宇树科技的20笔老股交易

除了跟随投资大部队在各融资轮进场，宇树科技部分股东则是以老股转让交易方式承接公司原股东所持股份，进而成为宇树科技的股东。

这种进场方式看似投机取巧，但完成一笔热门标的的老股交易一点也不比在一级市场抢额度来的容易。

一方面，热门标的的老股交易窗口期本就不长，卖家的出售意愿随市场波动瞬息万变。另一方面，老股市场不比一级市场有规范的各轮次的定价机制，多数热门老股交易的定价权往往由单个卖方独自把握，较标的的当前轮次估值有不小的溢价。

因此，想要拿到合适价位的老股机会，既需要老股投资人有着极强极快的判断力，也需要遇到出价合理的卖方才能实现。

此外，老股投资的风险亦十分巨大。此前市场最为风靡的时候，像猿辅导、每日优鲜等老股份额曾在市场一票难求，部分卖家还仅接受境外交易，溢价程度都不小。然而，最终这些标的或未能成功上市，或上市后破发而一蹶不振，让老股玩家损失惨重。

回到本篇宇树科技，根据公司申报IPO的材料，宇树成立至今发生的老股交易共计20笔。对于一家热门赛道未上市的龙头公司而言，20笔老股交易不可以说少，但绝对不算多。尤其是这20笔老股转让交易中有8笔还属于关联交易。

我们先来看下这些老股交易的背景，之后再测算它们的收益。

宇树的首个老股交易发生在2018年4月12日，当时宇树科技还未完成股改，公司名为杭州宇树科技有限公司（以下简称“宇树有限”）。宇树有限、创始人王兴兴、天使投资人尹方鸣与深圳安创科技股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“安创科技”）签署《股权转让协议》，由尹方鸣向安创科技转让其持有的公司0.3318万元注册资本，转让对价131.0552万元。

这次的老股买方机构安创科技由安创资本管理，后者是国内一家硬科技行业投资机构，依托Arm全球产业加速器——安创加速器，围绕Arm生态，设立产业投资基金，专注芯片、人工智能、物联网及大数据等领域的投资。

2020年8月21日，王兴兴通过老股交易将公司1.1765万元注册资本划给公司股权激励平台名天津宇树企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（简称“天津宇树”）。本次交易为公司内部的关联交易，故转让价格为评价转让。天津宇树后改名为上海宇翼企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（简称“上海宇树”）。

2021年1月26日，公司Pre A轮投资人之一的初心资本通过受让老股加码对与宇树的投资。王兴兴分别向广州初者之心股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“广州初心”）、海南初者之心企业管理咨询有限公司（以下简称“海南初心”）转让其持有的公司0.0638万元注册资本、0.0148万元注册资本，转让对价分别为86.22万元、20.00万元。

此后长达三年的时间，宇树有限并未出现一单老股转让交易。

直到2024年1月16日，公司原股东南京经乾二号股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“经乾二号”）签署股权转让协议，约定分别向南京经纬创壹号投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“经纬壹号”）、南京经纬创叁号投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“经纬叁号”）转让10.7702万元注册资本、2.9794万元注册资本，转让对价分别为 5600.6590万元、1549.3410万元。笔者查阅资料后发现，这笔交易其实是经纬创投借老股转让调整持股结构的手段，也是关联交易。

宇树真正的批量市场化老股交易发生在2024年6月至8月间。这段时期内，宇树有限的多个股东开始在老股市场转让股权，多笔交易同时落地，包括：

小米旗下顺为资本的境外投资主体Astrend IV (Hong Kong) Alpha Limited（以下简称“Astrend IV”）依次向Galaxy Z Holding Limited（以下简称“Galaxy Z”）、成都龙珠股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“成都龙珠”）和上海科创中心贰号私募投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海科创”）转让宇树科技的2.5688万元注册资本、2.5688万元注册资本和1.0823万元注册资本，转让对价分别为500万美元、500万美元和1500万人民币的等值美元。其中，Galaxy Z和成都龙珠均是美团旗下的投资平台。此外，美团旗下的另一个主体汉海信息技术（上海）有限公司（以下简称“汉海信息”）也在2024年参与了宇树B2轮的融资。

除顺为资本外，源码资本也与深圳市德之青投资有限公司（以下简称“德迅投资”）签署协议，约定向后者转让宇树有限的2.156万元注册资本，交易金额为3000万元。德迅投资是腾讯联合创始人曾李青创办的早期天使机构，也是宇树科技Pre A轮投资方之一。

同一时间，宇树早期投资人之一的极思投资也与广州琥珀安云二期创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“琥珀安云”）签约，以约2456万元的价格转让所持宇树1.6289万元注册资本。

2024年9月26日，宇树曾经第一笔老股交易的买方安创科技也开始转让手中通过历史老股交易和一级市场融资获得的宇树的股份。这次的买方有两家，杭州光合贰期创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“光合贰期”）和苏州光越创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“光越投资”），分别以4500万元和500万元的总价受让宇树科技3.3354万元注册资本和0.3706万元注册资本。光合贰期和光越投资均是中国VC机构光速光合（原光速中国）旗下的VC基金。

2025年，宇树有限进行了股份制改革，并在5月28日正式更名为宇树科技。在外界看来，股改与IPO上市的关联性极高，就在宇树完成股改后的一周内，多笔老股转让交易火速落地。

天津君万弘毅企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“君万弘毅”）对价5800万元向嘉兴睿利锦玉创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴睿利”）转让2.5942万股份。

安创科技1462.5万元向天津算力无尽企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“天津算力”）转让0.7588万股份。至此刻起，安创资本通过老股市场出清了所持宇树科技的全部股份，锁定了约27倍的投资收益。

广州初心依次向杭州初者心宇企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州初心”）和潍坊初心转让1.5390万股和0.2439万股，对价分别为2966.1058万元和470万元。该笔交易为初心资本对持股宇树科技主体的内部调整，属关联交易。

祥峰荣晟（厦门）管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“祥峰荣晟”）以619.8804万元的对价向祥峰二期（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“祥峰厦门”）转让0.4249万股份，亦属于关联交易。

此外，在2025年6月4日，宇树科技创始人王兴兴向源码资本转让所持1.1378万股份，交易总对价达5000万元。

自此，宇树科技的老股交易彻底对外关上了窗户。

03# 宇树的股价会在多少？老股投资人能拿多少收益？

前有“GPU四小龙”开路，笔者依稀记得去年第四季度摩尔线程和沐曦股份成功敲钟后，国内整个一级市场为之沸腾。尤其当时摩尔线程的股价一度冲刺至“A股第三股王”的位置，让许多老股投资人的账面收益浮动到15倍以上。

然而，当投资回归理性，摩尔线程和沐曦股份的股价目前稳定在600-700元/股之间。可即便如此，两家公司背后的老股投资人也能拿到数倍乃至十几倍不等的账面收益。

因此，本次宇树科技的上会，也让所有投资人备受期待。至于最终宇树能稳定在怎样的股价和市值位置。笔者综合考虑了各种情况与参照，给出了三档结论。

第一档：420亿元市值（发行底价、保守基准估值）

420亿元是宇树科技IPO的核心基准估值，也是最保守、最硬核的参考市值，核心依据来自公司招股书官方发行规划。根据招股书披露，公司本次拟登陆科创板，发行新股数量不低于4044.64万股，发行股份占发行后总股本比例不低于10%，同时计划募集资金42.02亿元。按照资本市场通用估值公式，42.02亿元募资规模对应精准420亿元发行后市值，对应每股价格在104元左右，这也是公司上市的官方估值底价。

从基本面支撑来看，420亿估值具备充分合理性。2025年公司扣非净利润达5.91亿元，主营业务毛利率60.13%，远超行业平均水平，且四足机器人全球市占率领先、人形机器人出货量登顶全球，是行业内唯一实现规模化盈利的人形机器人企业。该估值对应2025年扣非净利润市盈率约70倍，略高于科创板高端制造平均市盈率，但相较于赛道稀缺性、全栈自研技术壁垒、绝对龙头市场地位，属于合理保守估值，是机构共识的安全边际底线。

第二档：500亿元市值（对标同类股、中性合理估值）

500亿元市场普遍认可的中性合理估值，对应股价约124元/股，P/E倍数约85倍。该预测市值的核心逻辑来自同赛道上市公司对标溢价。目前港股人形机器人核心对标企业为优必选尚处于无稳定盈利的状态，当前市值都超过了510亿元。

而宇树科技相较于对标企业具备全方位优势：一是盈利优势，2025年实现近6亿扣非净利润，彻底摆脱行业亏损困境，盈利能力远超亏损上市的同行；二是技术优势，全栈自研率超95%，同时覆盖四足、人形机器人两大核心赛道，具身智能模型持续迭代；三是市场优势，海外收入占比超40%，全球品牌认可度、市场份额均位居行业首位。

基于行业对标逻辑，亏损的优必选可维持510亿市值，盈利、高增长、技术领先的宇树科技理应享有估值溢价。叠加2026年公司业绩回暖预期，一季度业绩短期波动属于研发投入阶段性影响，上半年净利润降幅已显著收窄，全年盈利增长确定性较强，500亿元市值既匹配行业平均估值水平，也充分兑现了公司的盈利优势与龙头溢价，是兼顾基本面与行业热度的中性估值。

第三档：591亿元市值（对标部件股、高成长溢价估值）

591亿元（对应股价约146元/股，市场近似600亿档位）是基于宇树科技2025年扣非净利润5.91亿元的100倍P/E而来，该估值溢价的核心支撑来自三大维度。

其一，业绩高增长韧性，公司2023-2025年营收复合增长率达226.78%，虽然2026年增速阶段性放缓，但随着募投项目落地、智能工厂投产，机器人量产能力将大幅提升，规模化效应有望持续拉高毛利率与净利润，长期增长空间明确。

其二，赛道估值溢价，具身智能、通用人形机器人是当前AI产业核心落地场景，属于国家重点扶持的高端制造、人工智能赛道，科创板对硬科技龙头企业给予更高估值包容度。此外，人形机器人部件股绿的谐波、昊志机电等上市企业也有一百到几百倍不等的P/E，宇树科技公司作为全球唯一兼具规模化出货、持续盈利、全栈技术自研的通用机器人企业，百倍P/E也并无不妥。

其三，商业化空间持续打开，公司产品已覆盖科研、工业巡检、应急救援、消费服务等多元场景，同时持续迭代具身大模型，从“机器人硬件厂商”向“具身智能生态服务商”转型，商业模式从单一产品销售升级为硬件+算法+生态的综合盈利模式，成长天花板持续抬高。综合业绩增速、赛道红利、商业模式升级空间，头部机构测算公司合理目标市值约591亿元，对应未来两年业绩增长预期，也算贴合公司长期价值的成长型估值。

最后，笔者将宇树的20笔老股在这三档预测市值的基础上进行投资回报测算，核心结论如下图所示。

图：宇树科技的老股交易收益测算